等经营指标持续承压，以价换量成为行业的主要特征。短期内部分城市仍将涌入大规模新增供应，经营仍将继续承压；但部分城市如北京、深圳较早进行供给端调控且需求开始企稳，空置率有望率先企稳。建议投资的人关注开竣工、就业岗位等前瞻指标，关注供需结构更优、有望率先触底复苏的核心城市。估值方面，参考可比机构间REIT写字楼项目及海外写字楼REIT估值，写字楼公募REIT合理

　　写字楼供需失衡导致行业承压，区域仍有分化。从我们的研究框架来看，当前存量市场下需关注区域供需结构及

　　、空置率等核心指标。二线%，需求侧面临收缩调整，以价换量或将持续。1）一线城市中，北京由于较早进行供给端调控，预计成为率先企稳的城市；深圳供需格局也开始好转，预计市场企稳时间晚于北京；广州、上海等城市面临2026-2027年的新一轮供给冲击，预计将延后其企稳时间。2）二线城市中，成都、武汉等由于前期出让了较多办公用地，目前仍有较多待售待租库存，同时部分城市2026-2027年仍将迎来新一轮新增供给，预计空置率短期内仍面临较大压力，写字楼持有人属性及较长的去化周期等因素将导致租金企稳时间延后。

　　我们认为写字楼公募REITs的IRR合理区间为 5%-7%。具备保底条款、关联租户的机构间REIT写字楼项目A的IRR约为4.97%。公募REITs流动性较强但缺乏业绩兜底机制，预计强关联租户的写字楼公募REIT的合理IRR在5%左右，租户较为分散的写字楼公募REIT的合理IRR在5%-7%。具体估值及报酬率还应参考项目所处区位、写字楼等级等资产属性。

　　较海外写字楼REITs更高。2021年以来，日本市场受汇率、利率及业绩多重影响，写字楼REITs业绩估值双升，2025年受国债利率大幅度的提高影响，估值会降低；美国写字楼租赁行业自美国疫情以来，受到线上办公和加息影响，业绩和估值持续承压，其中业绩影响较大，分派率持续走低；截至2025年末，中国、美国和日本写字楼REITs板块分派率分别为4.7%、4.3%和3.9%。未来，随着优质商务写字楼逐步进入

　　在不动产资产证券化系列（一）中，我们将持有型不动产ABS定位为中国多层次REITs生态的“中枢层”：下承Pre-REITs的资产培育与并购整合，上接公募REITs的公开定价与流动性功能，并指出公募REITs的估值与扩募机制为私募层提供了清晰的“锚”，使持有型不动产ABS具备“孵化—过渡—退出”的现实路径与制度预期。

　　随着商业不动产试点的推进，资产证券化体系的权益化趋势更加清晰，相较于信用研究，对资产层面的研究而言愈发重要。一方面，主体信用支持的可依赖程度边际下降，原始权益人及相关方普遍面临更严格的融资约束与更高的债务压力，信用兜底的空间与可持续性弱化；另一方面，资产端差异对可分配现金流与估值的影响显著放大，围绕运营能力、租约结构、现金流稳定性、资本开支与再投资的判断更容易形成分歧，从而带来利差与超额收益的来源。

　　不动产资产证券化系列（二）延续前述框架，我们将探讨写字楼、酒店等新业态的行业现状、经营模式、估值水平及研究框架等，最终对商业不动产REITs有如下三点判断：

　　其一，商业不动产REITs将成为下一阶段公募REITs扩容的重要抓手，也为优质商业资产提供极佳的退出渠道。发行端“从0到1”的制度门槛得到逐步优化后，审批与供给节奏存在提速的现实基础；写字楼与酒店作为商业不动产REIT中具代表性的两类新增底层资产，或将率先形成可复制的发行供给。写字楼与酒店存量体量大、底层资产相对标准化，有望成为公募REIT资产的重要来源之一。

　　其二，商业不动产REITs更考验主动运营管理与租约结构。产品分化将更显著地体现为现金流稳定性与分派能力的差异。具体到酒店资产而言，通过产品结构与租约结构将经营波动转化为可计量、可约束、可平滑的可分配现金流。

　　其三，商业不动产REITs定价将更依赖现金流框架。写字楼与酒店的现金流对行业景气度、租约结构与运营能力更敏感，更需要围绕租约期限、入住率敏感性、可分配现金流与资本化率的估值框架，海外成熟市场经验对写字楼、酒店的定价方法具有参考价值。

　　2025年11月28日，中国证监会研究起草了《中国证监会关于推出商业不动产投资投资基金试点的公告（征求意见稿）》。《公告》明确了商业不动产REITs的定义，并对其基金注册、运营管理、责任落实及监管职责作出了规定。

　　商业不动产投资投资基金，是指通过投资于商业不动产资产支持证券以取得商业不动产的所有权或者经营权利，运营管理商业不动产以获取租金、收费等稳定现金流并将主要收益分配给基金份额持有人的封闭式公开募集证券投资基金。其与已发行的消费基础设施REITs均属于公募REITs体系内。

　　2025年12月1日，国家发改委正式对外发布《基础设施领域不动产投资投资基金（REITs）项目行业范围清单（2025年版）》，标志着我国REITs常态化发行机制进一步深化。该清单进一步明确了可申报项目的行业范围，覆盖15大基础设施领域，为市场主体参与REITs发行提供了清晰指引。

　　商业不动产REITs试点推进，标志着C-REITs底层资产迈向全门类。《公告》起草说明提出，从全球成熟市场发展经验来看，商业综合体、商业零售、写字楼、酒店等商业不动产是REITs产品重要的底层资产。酒店、写字楼等传统商业地产被明确囊括在内，将促进存量商业资产盘活，缓解持有优质商业的房企和地方国资的流动性压力，助力房地产新发展模式。

　　写字楼与酒店作为商业不动产REITs中具代表性的两类新增底层资产，或将率先形成可复制的发行供给。写字楼与酒店存量体量大、底层资产相对标准化，有望成为公募REIT资产的重要来源之一。商业不动产的现金流更受景气周期、租约结构与运营管理影响，研究难度与定价分化也或将高于收费类基础设施。基于此，后文我们将分别从宏观背景、供需与区域分化、经营模式与租约设计、以及海外估值与回报框架等多角度展开写字楼与酒店分析，探索资产的筛选与收益率锚点。

　　国内写字楼市场正处于增量转存量、需求收缩的去化调整期。一方面，经济稳步的增长换挡与企业降本增效使租赁需求更谨慎、更偏重灵活与效率；另一方面，前期集中入市的新增供应仍在部分城市与片区释放，供需错配导致空置压力延续，租金修复呈现明显的滞后性。同时，市场分化显著加剧——核心区位、交通与产业配套更强、产品力更优且性价比较高的楼宇更具备吸引力，而非核心板块、同质化供给以及存量老楼更为容易陷入以价换量的竞争，修复周期更长。与此同时，减量发展、严控新增、以更新改造提升质量的政策导向正在强化，写字楼的增长逻辑逐步从扩张与开发转向去化与运营，资产价值的决定因素也更聚焦于现金流的稳定性、租户质量与持续改造能力。因此，我们的研究体系采取“宏观—中观—微观”递进框架，探寻优质市场中的优质资产。

　　宏观层面判断全国及城市市场大趋势。我们从政策环境与经济基本面出发，判断写字楼租赁需求的背景与趋势。货币与产业政策决定企业融资与扩张意愿，服务业景气与就业变化反映办公需求的周期位置；同时将远程/混合办公等替代因素纳入考量，用于解释需求结构变化与长期趋势，而不仅是短期波动。

　　中观层面从供需指标刻画区域细分市场景气度。供给侧关注新增供应与开发节奏，需求侧用吸纳与用工/岗位等指标交叉验证真实租赁动能；最终落到空置与去化等结果指标，原因主要在于写字楼价格信号往往受滞后与口径影响，而空置、吸纳更能直接反映供需缺口与议价权变化，便于把宏观判断转化为可跟踪的市场指标。

　　微观层面关注资产本身的运营指标及现金流，给予合理估值。在资产层面，我们以出租率与租金为核心，结合运营管理能力、配套、租户结构与另外的收入等，评估收入的质量；成本端则关注运营管理费用与资本开支对未来现金流的影响。最终落实到单体项目的NOI及可分配现金流等。

　　写字楼等级按核心区位、硬件配置和软性服务等标准划分为超甲级、甲级和乙级。超甲级写字楼严格限定于核心中央商务区且要求单一产权，在标准层面积、单元内净高及配套设施等硬件指标上要求均高于甲级和乙级；相比之下，乙级写字楼在架空地板、物业背景及环保认证等维度要求明显放宽，主要侧重于满足基础办公与通勤需求，与高端市场形成明显区隔。

　　一线、二线城市甲级写字楼规模急剧攀升，其中二线年一线、二线城市甲级写字楼规模分别为929.3万平方米和252.2万平方米，一线城市为甲级写字楼的主要市场；经过近18年的发展二者差距明显缩小，2025年上半年一线、二线城市甲级写字楼规模分别上升至4681.9万平方米和3699.2万平方米，分别增长403.8%和1366.8%。

　　企业扩张意愿收缩，小面积和搬迁需求占据主导地位。一线平方米以下的小面积租户为主，占比高达58%，市场需求正向着更灵活紧凑的空间形态；从上海甲级写字楼成交类型来看，搬迁占比高达41%，企业倾向于通过置换办公地点来优化成本结构，对扩张持审慎态度。

　　优质写字楼租金下降幅度差异大，价格调整压力持续，自高点跌幅为10-25%。一线城市租金总体处于下降趋势，其中北京和深圳趋势较为显著：北京自2022年下半年以来的高点跌幅超24%，深圳跌幅超22%；上海跌幅最小，自2022年下半年高点以来跌幅为12%。总的来看，写字楼市场租金仍处于持续探底阶段，北京市场以价换量力度最大，也取得了较好的效果。

　　优质写字楼空置率呈现明显分化，北京市场以价换量成效显著。北京写字楼空置率自2024上半年开始回落，2025年9月份空置率触达20%，且呈现出进一步好转态势，主要系供需结构相对健康（明确减量发展，核心区域禁止新建写字楼项目）；广州写字楼空置率自2019年市场高点的5%快速抬升，2025年三季度空置率为22%，且有进一步恶化趋势。

　　二线城市写字楼租金跌幅较一线城市更大，自高点跌幅在15-30%区间。与一线%，但环比增速呈现加速趋势；武汉区域由于空置率已处于较高位置，为保持续租水平预计仍会向承租人让渡较多降价空间。

　　二线%高位，杭州量价表现更具韧性。杭州自2022年阶段高点以来空置率上升及租金下跌幅度均较小，在新一线及二线城市中都展现出较强吸引力；成都空置率攀升幅度最显著，由约18%水平上升至29%，主要系前期新增供应较多；武汉市场压力尤为突出，空置率长期徘徊于40%左右。

　　三、展望：供给侧开竣工显著降温，需求侧吸纳分化，供需结构更优的城市如北京等有望率先企稳

　　北京等城市空置率已显现见顶回落趋势，部分供需领先指标或可为判断写字楼周期拐点提供指引。1）供给侧：跟踪写字楼开发投资额、新开工面积、竣工面积等前瞻指标，可预测性较强；2）需求侧：吸纳量等数据与城市产业体系及优势产业周期相关性较强，岗位招聘需求等为前瞻指标；3）空置率侧：净吸纳量连续多个季度大于新增供应时，则空置率开始回落；4）租金侧：租金调整效率与写字楼持有人属性（国企、民企、外资等）相关，租金回暖通常滞后于空置率下降，同时需关注城市产业转移趋势带来的租金整体水平调整。

　　近五年写字楼开工面积大幅收缩，但仍有部分前期项目待竣工交付。2025年，新开工面积累计1471.0万平方米，同比下滑22.3%，持续大幅收缩；与此同时全国写字楼竣工面积同比上涨6.7%，主要系2022年之前积累了较多新开工项目，在市场下行阶段选择推迟交付、逐步交付，预计未来仍会有间歇性竣工小高峰，或将对部分城市的空置率形成进一步考验。

　　一线城市整体供给更有节制，北京、深圳预计供应持续收紧。一线年起供应面积增长率已下降到2%，且2010年以来增速相对平缓，因此空置率表现最佳，预计未来新增供应持续收紧，市场供需结构将率先恢复平衡；深圳在未来供给收缩方面与北京类似，但前期较快的供给库存导致空置率略高，预计企稳时间较北京稍迟；上海、广州供给收缩节奏较北京有所延后，同时由于租金调整速度缓慢，预计在2026-2027年会迎来一波新的供给冲击，租金及空置率均会承压。

　　二线城市前期存量仍有待去化。二线年间存在大量新增供应面积，目前仍处于库存去化过程中，预计去化周期较一线城市延后较多。杭州、武汉等地在2026-2027年仍面临100-300万平方米的新增供应，其中部分企业自用吸纳或能够减缓冲击。

　　招聘岗位为企业写字楼租赁需求的前瞻指标之一。企业扩张链条为：扩张预期——发布招聘岗位——人员实际到岗——工位拥挤——新租赁办公面积需求。单城市口径下，写字楼吸纳数据包括了非租赁情况导致的企业自用/购买写字楼等偶然需求，因此单季度吸纳量数据波动较大；相对而言，岗位数量数据更稳定，有利于对实际租赁需求做出预判。

　　2025年前三季度，八个城市岗位招聘数量均呈现明显下行趋势。北京、上海、西安、武汉、杭州岗位数量降幅较小，同比降幅在3%-17%，环比降幅处于12-19%区间；广州、深圳、成都Q3环比跌幅较大，分别达到30.3%、23.9%、23.1%。

　　写字楼需求回落，短期内去化压力较大。多个城市于2021年开始集中竣工交付，包含了大量自用/预定吸纳，因此2021-2023年净吸纳数据实现脉冲式提高；北京及深圳在供给平稳的前提下仍有较高的净吸纳支撑，上海在新增供给及需求收缩的双重压力下或短期承压。随着新增供应收缩，净吸纳数据逐步回归常态化，建议关注真实需求较低的城市在短期内面临的新增供应冲击。

　　国内核心城市的写字楼市场因产业体系、新增供给节奏等原因处于不同的周期阶段，供给可控、需求良好的城市如北京、深圳等城市有望率先触底。

　　1）一线城市中，北京由于较早进行供给端调控，预计成为率先企稳的城市；深圳供需格局也开始好转，预计市场企稳时间晚于北京；广州、上海等城市面临2026-2027年的新一轮供给冲击，预计将延后其企稳时间。

　　2）二线城市中，成都、武汉等由于前期出让了较多办公用地，目前仍有较多待售待租库存，同时部分城市2026-2027年仍将迎来新一轮新增供给，预计空置率短期内仍面临较大压力，写字楼持有人属性及较长的去化周期等因素将导致租金企稳时间进一步延后。

　　1、审批及发行进展没有到达预期的风险：ABS/REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使ABS/REITs审批发行放缓。

　　2、政策出台没有到达预期的风险：我国ABS/REITs立法、税收及信息公开披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台没有到达预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。

　　3、市场波动的风险：ABS/REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，历史上市场曾受个别资产基本面疫后修复没有到达预期、整体市场投资人类型单一、投资行为趋同等影响，市场持续回调，出现较动。

　　黄啸天：中信建投证券房地产&REITs行业分析师，上海财经大学硕士。2018年加入中信建投，深入覆盖房地产开发、物业管理、REITs等领域。2020年最佳行业金牛分析师奖小组成员，2018、2020年卖方分析师水晶球奖小组成员，2018-2023年Wind金师。

　　证券研究报告名称：《寻底写字楼资产周期，关注核心城市复苏契机——不动产资产证券化系列（二）》